近日，中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域迎來(lái)一場(chǎng)備受矚目的資產(chǎn)交易，英格卡集團(tuán)與高和資本達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方共同成立專項(xiàng)不動(dòng)產(chǎn)基金，一舉拿下無(wú)錫、北京、武漢三座薈聚項(xiàng)目。這一動(dòng)作不僅改寫了相關(guān)區(qū)域商業(yè)地產(chǎn)格局，更成為外資企業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)戰(zhàn)略調(diào)整的重要信號(hào)。

根據(jù)合作協(xié)議，英格卡購(gòu)物中心將繼續(xù)持有薈聚品牌，并獨(dú)家負(fù)責(zé)所有體驗(yàn)中心的管理與運(yùn)營(yíng)。值得一提的是，宜家中國(guó)計(jì)劃在無(wú)錫薈聚內(nèi)開(kāi)設(shè)新門店，其現(xiàn)有物業(yè)資產(chǎn)將作為交易的一部分，改造為全新的租賃空間。英格卡購(gòu)物中心全球總裁安心迪表示，集團(tuán)扎根中國(guó)市場(chǎng)多年，始終致力于貼近本土需求，提供更便捷、可持續(xù)的服務(wù)體驗(yàn)。此次與高和資本的合作，不僅為集團(tuán)開(kāi)辟了新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)路徑，也進(jìn)一步深化了與本地社區(qū)的緊密聯(lián)系。

自2009年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)，英格卡購(gòu)物中心已自主打造并運(yùn)營(yíng)了十座聚會(huì)體驗(yàn)中心和三個(gè)薈聚辦公項(xiàng)目，累計(jì)投資超270億元。2024年，西安薈聚與上海薈聚綜合體相繼開(kāi)業(yè)，其中上海項(xiàng)目總投資超80億元，成為英格卡全球范圍內(nèi)單體投資最大的項(xiàng)目。此次交易涉及的三座薈聚項(xiàng)目均運(yùn)營(yíng)超十年，北京薈聚年客流量穩(wěn)定在3000萬(wàn)人次，無(wú)錫薈聚2024年銷售額突破43億元，武漢薈聚出租率連續(xù)三年超95%，堪稱英格卡在中國(guó)市場(chǎng)的“壓艙石”。

蘇商銀行特約研究院付一夫指出，高和資本與英格卡集團(tuán)的合作是商業(yè)地產(chǎn)存量時(shí)代的典型案例。通過(guò)“本土資本+外資運(yùn)營(yíng)”的模式，雙方實(shí)現(xiàn)了資源互補(bǔ)，既盤活了優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)，又保障了運(yùn)營(yíng)的專業(yè)性。對(duì)英格卡而言，此次“賣資產(chǎn)”并非退出市場(chǎng)，而是輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。付一夫認(rèn)為，“合資設(shè)立基金”模式深受外資青睞，既能保障品牌與運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，又能通過(guò)資本聯(lián)動(dòng)分散風(fēng)險(xiǎn)、盤活資產(chǎn)。

無(wú)獨(dú)有偶，星巴克咖啡也在11月宣布與博裕投資成立合資企業(yè)，共同運(yùn)營(yíng)中國(guó)市場(chǎng)的零售業(yè)務(wù)。博裕將持有合資企業(yè)至多60%股權(quán)，星巴克保留40%股權(quán)，并繼續(xù)作為品牌與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者，向合資企業(yè)授權(quán)。與此同時(shí)，CPE源峰與漢堡王品牌達(dá)成戰(zhàn)略合作，成立合資企業(yè)“漢堡王中國(guó)”。CPE源峰將注入3.5億美元初始資金，用于支持門店擴(kuò)張、市場(chǎng)營(yíng)銷、菜單創(chuàng)新及運(yùn)營(yíng)能力提升。漢堡王中國(guó)旗下全資關(guān)聯(lián)企業(yè)將簽署為期20年的主開(kāi)發(fā)協(xié)議，獲得在中國(guó)獨(dú)家開(kāi)發(fā)漢堡王品牌的權(quán)利。交易完成后，CPE源峰將持有漢堡王中國(guó)約83%股權(quán)，RBI保留約17%股權(quán)。

付一夫分析，未來(lái)外資在華合作將呈現(xiàn)三大趨勢(shì)：一是“深耕核心+靈活配置”，聚焦一、二線城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以基金模式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；二是綁定本土頭部資管機(jī)構(gòu)，借助其本地化資源降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；三是堅(jiān)持“品牌+運(yùn)營(yíng)”核心不變，通過(guò)輕資產(chǎn)模式回籠資金再投資新項(xiàng)目，如上海薈聚的大額投入與基金合作并行，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期布局與資金效率平衡。不過(guò)，不同場(chǎng)景的合作模式成效差異顯著。付一夫介紹，新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目更適合“合資設(shè)立基金”，尤其是重資產(chǎn)綜合體，可依托本土資本解決資金壓力，借助外資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)把控品質(zhì)；存量資產(chǎn)改造傾向“品牌輸出+運(yùn)營(yíng)托管”，外資無(wú)需大量資金投入，通過(guò)專業(yè)運(yùn)營(yíng)提升資產(chǎn)價(jià)值后分享收益；獨(dú)自開(kāi)發(fā)僅適用于外資深耕多年、資源密集的核心城市核心地塊，目前已逐漸減少。

商業(yè)地產(chǎn)的基金化浪潮，本質(zhì)上是行業(yè)分工的重構(gòu)。對(duì)外資企業(yè)而言，這是應(yīng)對(duì)全球業(yè)績(jī)壓力與中國(guó)市場(chǎng)變化的戰(zhàn)略調(diào)整。2024年以來(lái)，多家外資商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)與本土資本合作成立基金，剝離重資產(chǎn)。凱德投資不久前完成第二只境內(nèi)子基金募集，重構(gòu)青島凱德MALL?新都心項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)。自2021年以來(lái)，凱德投資已設(shè)立九只在岸人民幣基金，累計(jì)募集境內(nèi)資金近550億元。施羅德資本旗下房地產(chǎn)投資部門與西子國(guó)際達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同組建股權(quán)投資平臺(tái)，并聯(lián)合發(fā)起總規(guī)模約30億元人民幣的私募房地產(chǎn)股權(quán)投資基金計(jì)劃，聚焦長(zhǎng)三角核心城市的寫字樓、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)會(huì)。

險(xiǎn)資入股也成為一大趨勢(shì)。大家保險(xiǎn)旗下附屬公司收購(gòu)加拿大退休金計(jì)劃投資委員會(huì)（CPPIB）持有的4個(gè)購(gòu)物中心49%權(quán)益，交易對(duì)價(jià)12.9億元。這4個(gè)項(xiàng)目分別是上海閔行天街、蘇州獅山天街、成都濱江天街和重慶西城天街，均為龍湖集團(tuán)旗下核心商業(yè)資產(chǎn)，由龍湖負(fù)責(zé)后續(xù)運(yùn)營(yíng)管理。同時(shí)，陽(yáng)光人壽、新華保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)通過(guò)合營(yíng)企業(yè)或股權(quán)投資，相繼收購(gòu)萬(wàn)達(dá)48座及14座廣場(chǎng)項(xiàng)目。這些交易普遍采用“所有權(quán)轉(zhuǎn)移+萬(wàn)達(dá)商管繼續(xù)運(yùn)營(yíng)”的模式，與薈聚交易邏輯相似。

行業(yè)變革的核心邏輯在于中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)已從“增量擴(kuò)張”進(jìn)入“存量?jī)?yōu)化”階段。外資的品牌與運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)無(wú)需通過(guò)重資產(chǎn)持有來(lái)體現(xiàn)，輕資產(chǎn)模式更能實(shí)現(xiàn)規(guī)模復(fù)制與利潤(rùn)提升。仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年間，保險(xiǎn)公司在中國(guó)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的直接投資達(dá)93億美元，規(guī)模居亞太區(qū)首位，成為市場(chǎng)最主要的“接盤方”。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜指出，以英格卡與高和資本的案例來(lái)看，在此模式下，英格卡并未因資產(chǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而退出，反而繼續(xù)保有薈聚品牌所有權(quán)，并獨(dú)家負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理工作，確保了項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的連續(xù)性和專業(yè)性。高和則充分發(fā)揮資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，專注于基金的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與退出通道設(shè)計(jì)，通過(guò)專業(yè)操作實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化。這種分工模式既剝離了英格卡的重資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，又保留了其核心競(jìng)爭(zhēng)力，是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)從“重資產(chǎn)持有”向“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)型的典范。

柏文喜認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)已邁入存量主導(dǎo)的發(fā)展階段，存量資產(chǎn)的盤活與流動(dòng)性提升成為行業(yè)發(fā)展的主旋律。外資將擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟項(xiàng)目裝入基金，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的資本化運(yùn)作；同時(shí)保留專業(yè)運(yùn)營(yíng)商的操盤權(quán)，確保項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率與收益穩(wěn)定性不受影響。這種模式不僅解決了存量資產(chǎn)流動(dòng)性不足的痛點(diǎn)，更為REITs、ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行鋪路，指明了存量商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑，有望成為未來(lái)行業(yè)發(fā)展的主流范式。

然而，商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向?qū)ｍ?xiàng)基金運(yùn)營(yíng)模式并非一帆風(fēng)順。柏文喜坦言，該模式雖在提升資本效率、分散風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工等方面優(yōu)勢(shì)顯著，但也面臨結(jié)構(gòu)復(fù)雜、協(xié)調(diào)成本高、退出依賴資本市場(chǎng)等挑戰(zhàn)。專項(xiàng)基金的設(shè)立與運(yùn)作需跨越多重監(jiān)管維度，各監(jiān)管規(guī)則的銜接與適配難度較大，不僅延長(zhǎng)了項(xiàng)目落地周期，也對(duì)操作團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力提出極高要求。多方主體博弈下，基金運(yùn)作涉及LP與GP、資本方與運(yùn)營(yíng)方等多個(gè)主體，各方在收益分配、改造預(yù)算、品牌標(biāo)準(zhǔn)上容易出現(xiàn)目標(biāo)差異。同時(shí)，若資本市場(chǎng)波動(dòng)大或REITs發(fā)行窗口關(guān)閉，基金可能面臨到期無(wú)法退出的困境，被迫選擇項(xiàng)目展期或折價(jià)出售。