泡泡瑪特（09992.HK）近期陷入一場(chǎng)劇烈的市場(chǎng)震蕩。盡管公布了亮眼的2025年業(yè)績(jī)，公司股價(jià)卻遭遇上市以來(lái)最大單日跌幅，并在隨后一周內(nèi)市值蒸發(fā)近千億港元。這場(chǎng)由業(yè)績(jī)發(fā)布引發(fā)的資本波動(dòng)，暴露出市場(chǎng)對(duì)這家潮玩巨頭未來(lái)走向的深刻分歧。

3月25日，泡泡瑪特披露2025年財(cái)報(bào)：全年收入371.20億元，同比增長(zhǎng)184.7%；凈利潤(rùn)130.12億元，同比增長(zhǎng)293.3%。這份創(chuàng)歷史新高的成績(jī)單未能提振市場(chǎng)信心，反而觸發(fā)股價(jià)單日暴跌22.51%。管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上將2026年?duì)I收增速指引下調(diào)至20%，疊加海外擴(kuò)張承壓、爆款I(lǐng)P周期性波動(dòng)等因素，進(jìn)一步加劇了投資者擔(dān)憂。當(dāng)日賣空成交額達(dá)46.3億港元，創(chuàng)上市以來(lái)新高，花旗銀行、渣打銀行等外資機(jī)構(gòu)成為主要賣出方。

這場(chǎng)震蕩持續(xù)了七個(gè)交易日。公司連續(xù)六日出手回購(gòu)，累計(jì)耗資近14億港元購(gòu)回932萬(wàn)股，但未能立即扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。截至4月2日收盤，股價(jià)較財(cái)報(bào)發(fā)布前累計(jì)下跌34.7%，市值回落至約1902億港元，較去年8月339.8港元的歷史高點(diǎn)腰斬過(guò)半。值得注意的是，著名投資人段永平在震蕩期間改變此前態(tài)度，公開表示將重新關(guān)注泡泡瑪特，引發(fā)市場(chǎng)短暫反彈。

市場(chǎng)情緒的劇烈波動(dòng)源于預(yù)期落差。奶酪基金投資經(jīng)理潘俊透露，業(yè)績(jī)會(huì)前市場(chǎng)對(duì)增速預(yù)期偏樂觀，估值處于合理區(qū)間，但20%的增速指引觸發(fā)內(nèi)部風(fēng)控止損，導(dǎo)致基金減持。美銀證券研報(bào)指出，2026年收入增長(zhǎng)指引低于市場(chǎng)預(yù)期的30%，LABUBU熱潮降溫和利潤(rùn)率壓力上升，將目標(biāo)價(jià)從300港元大幅下調(diào)至170港元。摩根士丹利則認(rèn)為，較低的銷售目標(biāo)反映主動(dòng)管理策略，線下門店驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式仍然有效。

引發(fā)更大爭(zhēng)議的是泡泡瑪特宣布進(jìn)軍小家電領(lǐng)域。業(yè)績(jī)會(huì)上，創(chuàng)始人王寧透露將推出定價(jià)4999元的小冰箱，這款印有THEMONSTERS家族涂鴉、配備LABUBU立體玩偶的奶白色家電，在社交平臺(tái)引發(fā)3.2億閱讀量。支持者認(rèn)為這是IP日?；暮侠硌由?，反對(duì)者則擔(dān)憂會(huì)稀釋品牌調(diào)性。接近公司的人士強(qiáng)調(diào)，小家電仍圍繞IP展開，核心是情緒與審美價(jià)值，而非功能屬性。

這場(chǎng)爭(zhēng)議折射出更深層的定位困惑。投資者對(duì)泡泡瑪特的估值模型存在根本分歧：有人將其視為中國(guó)迪士尼，給予30-40倍市盈率；有人則認(rèn)為它是周期性強(qiáng)的潮玩零售商，只愿給出15-20倍市盈率。截至4月2日，公司市盈率已跌至13.44倍。翻看招股書，泡泡瑪特曾定位為"中國(guó)最大的潮流玩具品牌"，如今已升級(jí)為"以IP為核心的潮流文化娛樂集團(tuán)"，業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)展至消費(fèi)品、樂園、數(shù)字娛樂等多個(gè)領(lǐng)域。

公司內(nèi)部信顯示，管理層期望非消費(fèi)品業(yè)務(wù)營(yíng)收占比未來(lái)達(dá)到50%。但現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)不容忽視：?jiǎn)T工規(guī)模從2024年底的6000余人激增至2026年初的近1.1萬(wàn)人，其中外籍員工占比約40%，管理半徑迅速拉長(zhǎng)。首席運(yùn)營(yíng)官司德坦言，北美市場(chǎng)用20億元預(yù)算將營(yíng)收從8億元做到68億元，人才儲(chǔ)備和物流系統(tǒng)承受巨大壓力。

投資者態(tài)度呈現(xiàn)明顯分化。持倉(cāng)近四年的阿寶認(rèn)為，衍生品業(yè)務(wù)（如鑰匙扣、手機(jī)掛件）收入占比僅12%，增長(zhǎng)空間值得期待；葉陽(yáng)則在股價(jià)180港元和150港元附近加倉(cāng)，看好高定價(jià)衍生品提升客單價(jià)和估值。德意志銀行則持相反觀點(diǎn)，該機(jī)構(gòu)消費(fèi)分析師指出，海外和中國(guó)市場(chǎng)銷售疲軟、庫(kù)存高企以及盈利預(yù)期下調(diào)，是2026年主要壓力源。

潘俊分析，市場(chǎng)分歧本質(zhì)是對(duì)增長(zhǎng)確定性和能力邊界的重新評(píng)估。隨著業(yè)績(jī)基數(shù)變大、海外拓展難度增加，泡泡瑪特的敘事邏輯從高速成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健增長(zhǎng)，投資者正在重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)收益比。他建議重點(diǎn)關(guān)注一季度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，若數(shù)據(jù)超預(yù)期證明增長(zhǎng)韌性，市場(chǎng)情緒可能得到修復(fù)。